（一）承上啟下，關鍵節點政策不放松

2020 年是“十三五”規劃的收官之年，也是保障“十四五”順利起航的奠基之年，是呈 上啟下的關鍵節點。今年環保政策以抓重點、補短板、鋪未來為主，一方面是對于“十三五” 規劃做補充或總結，另一方面則是為“十四五”規劃摸索方向，引導行業發展。

構建現代環境治理體系，行業迎來新動力。3 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關 于構建現代環境治理體系的指導意見》。《意見》明確了環境治理參與主體的權責，形成導向 清晰、決策科學、執行有力、激勵有效、多元參與、良性互動的環境治理體系。此外，《意見》 計劃通過健全價格收費機制、完善金融扶植政策等手段保障環境治理企業盈利能力，減輕地方 財政支付壓力，提振環保行業景氣度。

范圍拓寬，監管趨嚴，新《固廢法》帶來多重機會。2020 年 4 月末，十三屆全國人大常 委會第十七次會議審議通過了修訂后的新《固廢法》，自 2020 年 9 月 1 日起施行。新《固廢法》拓展了固廢管理的范圍，在原有的基礎上增加了生活垃圾分類、建筑垃圾、農業固體廢物、 醫療廢物處理等環境污染防治制度，有助于推動固廢產業鏈細分領域市場空間加速釋放。新《固 廢法》在對環境違法行為的“嚴懲重罰”方面也達到了新高度，高昂的罰金輔以嚴格的執法標 準，有助于減少污染事件的發生，根源上促進環境保護整體向好。

城鎮環保 “補短板”，污水處理與垃圾分類成為重點。8 月，發改委、住建部、生態環 境部等部委針對城鎮地區出臺了《城鎮生活垃圾分類和處理設施補短板強弱項實施方案》和《城 鎮生活污水處理設施補短板強弱項實施方案》兩項政策，旨在完善全國垃圾與污水處理能力， 提高居民生活水平。當前背景下，環保行業 “新基建”、“補短板”的雙重屬性十分突出。以垃圾分類產業鏈為代表的“新基建鋪設”和以污水處理提標改造為代表的“舊基建翻新”， 十分契合當前“國內經濟大循環”的思路，是未來一段時間內環保工作的重點。

“十四五”開啟環境治理新篇章，環保產業有望繼續保持旺盛態勢。“十四五”是中國 推動實現高質量發展、實現國家治理體系和治理能力現代化的關鍵期，也是 2035 年實現根本 好轉的關鍵基礎。從 2021 年開始的下一個“五年規劃”中，轉換車道的中國經濟仍將以綠色 發展作為重要任務。2018 年，我國生態保護和環境治理投資同比增長 43%，同比上升了 19.1%。隨著污染防治攻堅戰持續推進、融資環境轉好及多項環境經濟政策加速落地，“十四五”期間 環保產業有望步入新一輪發展周期，在更市場化的價格機制下環保企業盈利能力有望進一步增 強，成為國民經濟的重要組成部分。

（二）財政支持力度不減，行業融資明顯改善

生態環保方向專項債顯著提升。根據萬得提供的數據，2020 年以來發行的用于生態環保、 污染治理、水務的地方政府專項債 134 只，合計規模 2,481 億元，占新增專項債比重為 8.44% （不考慮水利農林、募集資金用途中包含項目較多且與環保不直接相關的專項債）。2019 年 國常會明確專項債不得用在土地儲備和房地產相關領域后，生態環保方向獲得的資金量得到了 顯著提升。2020 年為污染防治攻堅戰決勝年，各地方政府有足夠的動力利用專項債額度傾斜， 完成十三五考核目標，且 2020 年預計房地產類專項債下發額度將降低，非標準化項目收益專 項債券中，環保類項目有望優先受益。

公募 REITS 進一步打通環保行業資金循環。4 月 30 日，證監會與發改委聯合發布《關于 推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》。環境保護為本次基 建 REITs 聚焦的七大領域之一，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理能夠產生穩定現金流，有 望成為最先落地的試點領域。存量資產多、在手訂單充足、杠桿高的的環保企業可以借助公募 REITs 將缺乏流動性的資產轉化成流動性強的金融產品，提高資金的利用效率，增強企業流動 性和盈利能力。

國家綠色發展基金為生態文明建設注入新的動力。生態環境治理項目雖然具有良好的社 會和環境效益，但由于其投資周期長、資金占用多等特點，市場資本往往不愿介入。政府牽頭、 以市場機制設立的綠色發展基金可以有效緩解環境治理中的市場失靈問題，在資金規模、資源 調配方面具有天然優勢，有望緩解環保行業企業當前的資金困境。

（三）固廢與水行業板塊業績表現亮眼

1.固廢處理：新《固廢法》將為板塊帶來深刻變革

2020 年上半年，A 股市場 25 家固廢處理領域上市公司共實現營業收入 589.4 億元，同比 增長 14.5%；實現凈利潤 63.6 億元，同比增長 12.1%。受新冠肺炎疫情影響，固廢處理領域企 業營收和凈利潤增速均出現明顯下降，隨著疫情好轉，項目建設加速，疊加垃圾分類政策持續 推進等利好因素，下半年固廢處理板塊企業營收與凈利潤增速有望快速恢復。上半年固廢處理 領域上市公司的資產負債率為 62.5%，同比降低 0.5pct，隨著項目建設進度加快，未來還有進 一步上升的可能。

2020 上半年固廢處理領域上市公司的毛利率為 24.9%，同比無變化；凈利率 10.8%，同比 減 少 0.2pct 。本 期 銷 售 費 用 率 / 管 理 費 用 率 / 財 務 費 用 率 / 研 發 費 用 率 分 別 為 1.7/5.6/3.8/1.6%，同比變動-0.3/0.3/-0.1/0.1pct。固廢項目的增加導致管理費用和財務費 用大幅增長，壓制了企業盈利能力。

上半年固廢處理領域上市公司收現比為 96.4%，同比增加 3.7pct，較前幾年有了明顯的提 升，應收賬款占總資產比重為 11.3%，同比減少 1.4pct。固廢處理相關企業通過積極催收賬款， 優化訂單結構，開展現金流良好的業務等手段，提高現金流，保障經營穩定性。

2.水務及水處理：旺盛的處理需求帶動板塊業績反轉

2020 年上半年，水務及水處理領域上市公司實現營業收入 375.4 億元，同比增長 0.7%；實現凈利潤 54.6 億元，同比增長 1.0%。受新冠肺炎疫情影響，水務及水處理領域企業項目建 設進度放緩，營收增速下降明顯，而凈利潤增速則較去年同期有所回升。上半年水務及水處理 處理領域上市公司的資產負債率為 59.5%，同比增加 2.6pct，根據中國水網發布的報告，上半 年新增水相關項目投資額超 1300 億元，同比增長 20%，處理需求依然旺盛。

2020 上半年水務及水處理領域上市公司的毛利率為 34.1%，同比增加 0.2pct；凈利率 14.6%，同比增加 0.1pct。本期銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發費用率分別為 2.4/8.3/7.1/1.7%，同比變動-0.4/-0.2/0.9/0.2pct。大量新增的水處理項目導致企業財務費 用大幅增長。而行業內的企業通過控制成本、壓縮費用等手段制止住了毛利率和凈利率連續下 滑的勢頭。

上半年固廢處理領域上市公司收現比為 98.3%，同比減少 3.6pct，應收賬款占總資產比重 為 8.0%，同比減少 0.7pct。大部分水務及水處理相關企業都擁有充足的運營資產，按供給量 或處理量收費的模式能為企業提供穩定的現金流。

上半年項目成交數量和投資額與去年同期相比有所增加。根據中國水網發布的水務行業 半年度報告，2020 年上半年，社會資本共成交超 220 個水務投資運營 PPP 項目，投資額超 1300 億元，同比增加 20%左右。2 月份由于疫情導致部分項目招中標程序延后，隨著疫情得到有效 控制，招投標市場也逐漸恢復正常。上半年 220 個項目中包含 78 個市政污水處理項目，47 個 水環境項目，40 個村鎮污水項目，9 個水庫項目，6 個園區污水項目，5 個市政供水項目，5 個市政/村鎮污水項目以及 23 個其他項目。從投資額來看，水環境項目投資額占比最大，占整 個水務市場的 45%。當前水處理需求依然旺盛，而長江大保護、黃河流域治理、生活污水處理 補短板、污水處理廠提標改造等政策也將持續推進，水務及水處理行業依然維持景氣周期。

二、固廢產業鏈景氣度依舊

（一）環衛：新能源化與市場化為行業發展提供動力

1.新能源化是環衛裝備的發展趨勢

隨著各地垃圾分類政策的陸續落地，固廢市場空間被進一步打開。環衛作為固廢產業鏈的 第一道環節，擔著城市公共區域的清掃保潔、生活垃圾的收集轉運處理、垃圾初步分類、城市 公廁的運營維護、糞便收集處理等工作，是營造居民良好生活環境的基礎。伴隨著我國經濟社 會的快速發展和生活水平的不斷提高，不論是城市還是鄉鎮均呈現生活垃圾產生量不斷激增、 環衛服務作業量不斷上漲、環衛工人工作量不斷加大的現象。無論是環衛裝備還是環衛服務， 近幾年均呈現高速增長態勢。

生活垃圾清運量穩定提升，環境公共衛生持續投入加大。根據住建部發布的《2018 年城 鄉建設統計年鑒》，2018年我國城市生活垃圾清運量為22,802萬噸，縣城生活垃圾清運量6,660 萬噸。近四年城市生活垃圾清運量增速約 6%，而縣城生活垃圾清運量則幾乎沒有增長，在 6,600 萬噸上下浮動。隨著經濟穩步發展、民眾生活消費水平、城鎮化率不斷提高，生活垃圾產生量 持續走高，預計未來幾年城市生活垃圾清運量或將維持每年 5%增速持續增長。在生活垃圾清 運量穩定增長的同時，各地政府關于市政環衛的財政投入力度逐年加大。2019 年，全國的城 鄉社區環境衛生公共財政支出為 2,845 億元，同比增長 10.4%%。

環衛裝備新能源化水準將進一步提高。在需求和政策的雙重推動下，我國環衛專用車輛 設備總數穩步增長。2018 年，全國城市與縣城市容環衛專用車輛總數達 313,920 輛，其中城 市 252,484 輛，縣城 61,436 輛；城市機械化清掃率 68.9%，縣城機械化清掃率 63.7%。根據歐 美地區發達國家的經驗，城市或縣城的機械化清掃率均在 80%以上，因此我國機械化清掃率依 然存在提升空間。國務院于 18 年發布的《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》就已提出，要加快 推進城市建成區新增和更新的公交、環衛、出租、輕型物流配送車輛，使用新能源或清潔能源 汽車,重點區域使用比例達到 80%。工信部制定了《推動公共領域車輛電動化行動計劃》，旨 在推行公共服務領域電動化。該政策目前正在征求意見階段，有望在年內正式發布實施。通過 該計劃的實施，我國公交、環衛、郵政、出租等車輛的電動化水準將進一步提高。

2.環衛服務市場化如火如荼

環衛服務市場化增勢不減。根據環境司南發布的數據，今年 1-7 月全國各地幻云運營項 目的成交年化額達到 389 億，與去年同期相比增長 23.5%，按照今年前 7 個月成交年化額月平 均值估算，2020 年全國環衛運營項目的成交年化總額有望突破 600 億大關，再創歷史新高。近五年來，全國環衛市場化增勢不減，成交年化額呈現出逐年走高的態勢，2019 年成交年化 金額為 565 億元，同比增長 29%。

全國的環衛市場化改革進程從 2016 年開始加速，經歷近五年的高速發展，各地環衛市場 化改革快速推進，目前超過 80%的區縣已經完成或正在進行環衛市場化改革，但在已經進行市 場化改革的地區，其市場化程度其實并不高。根據僑銀環保的測算，目前我國環衛市場化率大 約在 30%左右。而根據中央，在國家大力推進垃圾分類政策，提出希望各地政府通過市場化方 式來解決環衛問題的背景下，環衛市場化程度也將持續深化

3.市場空間估算

環衛服務市場空間廣闊。一般的環衛服務主要是指道路清潔、垃圾清理和公廁運維三項 工作，根據住建部發布的《城鄉建設統計年鑒》，假設道路清掃保潔面積以每年 5%增速增長， 清掃費用為 10 元/平方米；生活垃圾清運量以每年 5%增速增長，清運費用為 75 元/噸；公廁 數以每年 6%速度增加，管理費用為 10 萬元/座。則預計 2020、2021 兩年每年城市環衛服務市 場規模均超過 1300 億元。

（二）垃圾焚燒:產能集中投放，未來業績確定性高

1.垃圾焚燒成為主流

固廢處置競爭激烈，減量化、無害化是處理原則。當前我國常用無害化處理方式有三種， 衛生填埋、焚燒、堆肥。根據國家統計局公布的數據，2018 年。我國生活垃圾無害化處理比 例已經達到 98%，但在無害化處理的垃圾中，有 52%的生活垃圾采取衛生填埋的方式進行處理， 45%以焚燒的方式處理，3%采用堆肥或其他方式。根據規劃，2020 年全國城市垃圾無害化處理 中垃圾焚燒占比將超過 50%，當前新增焚燒能力集中在東部沿海地區且項目平均規模相對大， 而中西部及二三線城市雖有增長但項目平均規模有所下降，未來還將進一步提升。

垃圾焚燒是當前主流的無害化處理方式。和傳統的堆肥、填埋等處理方式相比，焚燒具 有處理效率高、占地面積小、對環境影響相對較小等優點，更能滿足城市生活垃圾處理減量化、 無害化的要求。并且焚燒處理的方式還能利用焚燒產生的熱能，實現垃圾的資源化，這些優勢 使得垃圾焚燒處理在近些年逐漸得到了較為廣泛的應用與推廣。焚燒垃圾場的數量從 2005 年 的 67座增長到 2018年的 331座，焚燒垃圾處理量由 2005年的 791萬噸增長到 2018年的10,185, 萬噸。焚燒處理率由 2005 年的 9.8%上升到 2018 年的 45.1%。

2.產能集中釋放，補貼退坡影響有限

根據國家發改委發布的《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，2020 年垃圾焚燒處理能力須達到 59.14 萬噸/日，2018 年焚燒處理能力為 36.45 萬噸/日，“十三 五”考核節點將至，垃圾焚燒產能仍處在擴張期。

補貼退坡影響有限。2020 年以來垃圾焚燒處理出臺新政策，明確了 1 月 20 日作為新增、 存量項目的劃分節點，其中新增項目將由國家按照以收定支原則，通過可再生能源發展基金繼 續予以支持。此外新政策要求各省編寫垃圾焚燒發電中長期專項規劃和三年滾動計劃，成為其 納入國補的先決條件。今年 9 月，國家發改委、財政部、國家能源局印發《完善生物質發電項 目建設運行的實施方案》，是在今年財政部 4/5/6 號文以及 4 月兩大征求意見稿的基礎上，進 一步明確“以收定補、新老劃段、有序建設、平穩發展”的總思路，指導未來幾年內并網發電 的項目申報進入國補目錄的工作。我們認為將倒逼各地政府加速出臺相應規劃，進一步明確各 地區垃圾焚燒未來增量空間，企業產能有望加速投放。

三、面向未來的污水處理行業系統升級 ?

從“水十條”、“污染防治攻堅戰”、“長江大保護”到“提質增效”、“斷面考核”， 環境治理的發展不斷向更宏觀的邊界延伸，水行業系統化治理趨勢凸顯。伴隨著系統化治理的 升級，在控源截污、點源治理、面源治理的要求下，污水處理廠提標改造，末端污染物處理提 標擴容等需求均在加速釋放。

（一）污水資源化：打開水處理的市場空間

1.水資源短缺、污染等問題依然存在

北方地區水資源短缺問題突出。我國南北方水資源差異巨大，2001-2019 年全國年平均水 資源總量約 27,000 億立方米，其中南方四區（長江流域、浙閩片河流、珠江流域、西南諸河） 年平均水資源總量約 22,000 億立方米，北方六區（松花江流域、遼河流域、海河流域、黃河 流域、淮河流域、西北諸河）年平均水資源總量約 5,200 億立方米。2019 年全國供水總量為 6,021.2 億立方米，其中地表水源供水量 4,982.5 億立方米，地下水源供水量 934.2 億立方米， 其他水源供水量 104.5 億立方米。我國供水水源仍以地表水為主。

地表水污染有所好轉，但流域水質差異明顯。地表水污染依然根據生態環境部發布的 《2019 年中國生態環境狀況公報》，2019 年北方六區Ⅰ-Ⅲ類水體水質明顯少于南方四區；Ⅳ、 Ⅴ類、劣Ⅴ類水質占比又明顯高于南方四區。開展水質監測的 110 個重要湖泊（水庫）中，Ⅰ -Ⅲ類湖泊（水庫）占 69.1%，同比上升 2.4pct；Ⅳ、Ⅴ類湖泊（水庫）占 23.6%，同比下降 1.6pct；劣Ⅴ類占 7.3%，同比下降 0.8pct。北方六區水質明顯劣于南方四區，具有更高的凈 水需求。

地下水重金屬污染亟待解決。2019 年，全國 10,168 個國家級地下水水質監測點中，Ⅰ- Ⅲ類占 14.4%，同比增加 0.6pct;Ⅳ類占 66.8%，同比減少 3.9pct;Ⅴ類占 18.8%,同比增加 3.3pct，地下水水質較去年有所惡化。地下水污染是人類的生產生活活動產生的污染物滲入地 下、引起地下水化學成分、物理性質和生物學特性發生改變而使地下水質量下降的現象。地表 以下地層復雜，地下水流動極其緩慢，因此，地下水污染具有過程緩慢、不易發現和難以治理 的特點。地下水一旦受到污染，即使徹底消除其污染源，也得數十年、乃至數百年才能使受污 染的地下水水質得以復原。

2.污水資源化需求迫切，相關領域市場空間廣闊

2019 年全國用水總量為 6021.2 億立方米。其中，生活用水 871.7 億立方米，占總用水量 15%；工業用水 1217.6 億立方米，占用水總量 20%；農業用水 3,682.3 億立方米，占用水總量 61%；人工生態環境補水 249.6 億立方米，占用水總量 4%,農業用水依然是我國主要的利用方 式。隨著經濟發展，未來用水將持續向工業和生活領域傾斜，對污水資源化提出更高要求。

城鎮污水處理市場趨于飽和，提標改造成為趨勢。根據住建部發布的報告，2018 年全國 城市污水處理能力為 16,881 萬立方米/日，處理率已達 95.5%，完成“十三五”設定的處理目 標；全國縣城污水處理能力為 3,367 萬立方米/日，處理率為 91.2%，同樣完成“十三五”設 定的處理目標。但《水污染防治行動計劃》提到“要加快城鎮污水處理設施建設與改造，現有 城鎮污水處理設施要因地制宜進行改造，2020 年底前達到相應排放標準或再生利用要求。建 成區水體水質達不到地表Ⅳ類標準的城市，新建城鎮污水處理設施要執行一級 A 排放標準。”

再生利用率較低，污水資源化政策提上日程。根據中國城鄉建設統計年鑒，2018 年全國 城市污水再生水生產能力 3,578 立方米/日，再生利用總量 85.4 億立方米，再生利用率 16.4%；縣城污水再生水生產能力 489.6 立方米/日，再生利用總量 8.6 億立方米，再生利用率 8.6%。我國污水再生利用率低于發達國家 30%-40%的平均水平。今年 5 月國家發改委再次明確推進污 水資源化利用，研究推進污水資源化利用指導意見和相關實施方案起草工作，推動構建污水資 源化利用“1+N”政策框架體系，水處理行業或將打開新成長空間。

膜技術是污水資源化的必然選擇。目前國內污水處理工藝大約在 30 種左右，而占比率居 于前六位的污水處理工藝分別是：氧化溝工藝、A 2 /O 工藝、傳統活性污泥法工藝、SBR 工藝、 A/O 工藝以及生物膜法工藝。以上的工藝有的在處理污水成效方面比較突出，但在經濟投入方 面耗損太大；而有的工藝處理效果不算理想，但卻因為經濟投入少而被大規模接受使用。

污水資源化為從事污水處理的膜企業創造了快速發展的條件。膜法水處理相較于傳統水 處理方式具有低能耗、工藝簡單、運行穩定、出水水質高等諸多優勢，已經在很多領域獲得推 廣應用。例如碧水源的核心技術——MBR-DF 雙膜新水源工藝。該工藝立足于膜集成城鎮污水 深度凈化，解決水污染和水資源緊缺的雙重困擾，突破了低碳源深度脫氮除磷 MBR、高回收率 DF 選擇性凈化和高效濃水處理關鍵技術，集成耦合形成了新水源成套處理工藝，高效去除有 害污染物，出水可達地表Ⅱ類標準，作為高品質新水資源補充地下水或飲用水源地，實現就地 造水，節能降耗達到領先水平，完美契合污水資源化的需求。這也為從事污水處理膜技術研發、 生產的企業創造了很好的發展條件。根據中國水網的預測，2025 年我國再生水規模預計將達 到 8500 萬立方米/日左右，預計 2021-2025 年再生水利用設施建設-膜工藝總投資額為 1055-2110 億。

1.固廢產業鏈

隨著各地垃圾分類政策推廣和新《固廢法》落地施行，固廢產業鏈將維持當前的高景氣度， 細分領域機會凸顯。傳統環衛服務當前的市場空間約 1300 億/年，在環衛裝備新能源化、環 衛服務市場化的達趨勢下，環衛項目的服務區域和內容都逐漸增加，行業競爭進一步加劇，市 場將開始向龍頭集中。根據規劃，垃圾焚燒新增產能近兩年密集落地，隨著在建項目的陸續投 產，擁有優質運營資產的行業龍頭業績增長有保障。

2.污水資源化

環保行業發展初期，政策更關注污染物處理產能的提升，而隨著產能的釋放，國家的重點 也從單純的點源治理轉變為區域綜合治理，從“大干快上”轉變為“提質增效”。2020 年是“十 三五”規劃、“水十條”等政策的終考年，在污水資源化、污水處理服務費定價合理化等利好 前提下，出水標準高的膜法水處理技術完美契合當前的需求。這也為從事污水處理膜技術研發、 生產的企業創造了良好的發展條件，相關企業有望加速成長。